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서한(011370) 기업분석 - 우려가 지나치다.

서한(011370) 기업분석 - 우려가 지나치다.


서한은 대구지역을 기반으로 하는 건설회사다. 주요 사업으로는 분양 건축, 토목 등이 있다. 또한 정부 및 정부 투자기관에서 발주하는 도로, 교량, 철도, 지하철, 환경 상수도시설 등 사회간접자본(SOC) 관급공사를 수행하여 성공시킨 경험도 많다. 전국 건설회사 도급순위는 52위(5,265억 원)다. 과거 순위를 살펴보면 2013년 89위, 2014년 74위, 2015년 60위로 계속 상승중이다. 대구에서는 1위인 화성산업에 이어 2위를 기록하고 있다. 


대구에서는 신흥강자라 할 수 있다. 과거에는 우방, 청구, 보성 ‘대구 건설 3인방’이 맹위를 떨쳤다. 하지만 IMF와 2008금융위기, 부동산 침체를 겪으며 몰락했다. 당시 서한도 위기를 겪었으나 2011년 일반공모 유상증자(11,984,000주)를 통해 자본금을 늘리며 위기를 극복했다. 이후 좋은 가격에 용지를 확보하고 분양 매출을 일으키며 내실을 다졌다. 최근에는 도시개발 사업에 적극적으로 나서며 성장성에 대한 기대를 갖게 하고 있다. 


사업구조


매출비중은 건축(30.52%), 토목(8.26%), 분양(61.05%), 기타(0.18%)로, 분양부문의 비중이 높은 편이다. 건축부문은 주거, 의료, 사무, 교육, 체육, 문화시설에서부터 첨단산업 및 공공 기관 시설에 이르기까지 광범위한 종류의 건축물을 구축한다. 토목부문은 국가 인프라 건설을 담당하는 분야로 도로, 철도, 공항, 항만 등의 사회간접자본(SOC) 관급공사를 수행한다. 분양부문은 건축한 건물을 사람들에게 나누어 판다고 보면 된다.



도급공사의 비중이 줄어들고, 자체공사의 비중이 늘어나는 흐름을 보이고 있다. 참고로 도급공사는 건설업자(수급인)가 특정한 일을 완성할 것을 지정하고, 상대방(도급인)이 그 일의 결과에 대한 보수지급을 약정하는 계약이다. 도급공사의 경쟁력이 약화 되었다기보다는 자체공사를 적극적으로 추진한다고 볼 수 있겠다.


사업 현황



과거 서한의 사업은 대구에 집중되어 있었다. 하지만 최근에는 역외 사업에 적극적으로 나서며 의미 있는 성과를 거두고 있다. 일례로, 지난 11월 울산 번영로 서한이다음(252가구)을 분양하여 사흘 만에 모두 판매하였다. 올해는 전남 순천매곡에 725가구, 부산 명지지구에 464가구 등의 지역에서 아파트 건립 사업을 진행할 예정이다. 특히 LH로부터 부산명지지구, 청라국제도시, 세종행복도시 등 대구 外지역에서 460억 원 규모의 대행개발사업을 진행하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.


뉴스테이 사업과 관련해서는 2016년 2월 국토교통부가 뉴스테이 연계형 재생사업 정비구역으로 지정한 대구 서구 내당2·3동 ‘내서주택재건축정비사업’(440가구) 시공사로 선정됐다. 이어 9월에는 한국토지주택공사(LH)로부터 국내 산업단지 최초의 뉴스테이 사업인 달성군 국가산업단지 A2-2블록(1천38가구) 시공 및 임대운영 우선협상대상자로 선정돼 리츠를 설립하고 9월에 입주자를 모집할 계획이다. 이러한 행보는 향후에도 안정적인 임대수익을 기대할 수 있게 한다는 점에서 고무적이다.


또한 서한은 지난해 금호신도시 서한이다음(977가구)를 비롯 5개 단지(2,292가구)를 준공했다. 조경사업과 관련해서는 인천 청라국제도시 개발사업, 세종 행복중심복합도시 생활권 조성사업, 부산 진해경제자유구역 명지지구개발사업 등의 조경공사를 수주했다.


분기보고서(2016.09)를 제출한 이후에도 과천시 국도47호선 우회도로 건설공사(12.43%), 화성남양뉴타운 A2BL 아파트 건설공사 3공구(6.91%), 계명대학교 향토생활관 신축 건축공사(가시설, 토목, 설비, 전기소방 포함)(6.78%) 등 매출액 대비 5% 이상의 계약을 다수 체결하고 있다.


분양계약 잔고



2016년 3분기 기준, 당분기말계약잔액으로 5,019억 원 정도 남아 있다. 분양공사의 누적분양수익률은 3분기 22.26%, 2분기 17.14% 정도이다. 5,000억 원의 잔액으로 1.5~2년 간 연 20% 이상의 매출총이익률을 낸다고 단순가정하면 어림잡아 약 1,000억 원+α이 나온다. 그런데 최근의 분양 성과를 보면 30% 이상도 가능하다고 보여진다. 따라서 α를 판관비 및 기타 비용변수와 상쇄하고, 1,000억 원을 순이익으로 확정지어도 좋다고 판단된다. 또 신규 분양(예 : 울산)까지 포함한다면 분양사업만으로 연 6-700억 원 이상의 이익을 기대할 수 있다.


원가 관리



주요 자재로는 레미콘, 철강재, 전기소방자재, 내장재 등이 있다. 서한 측에 따르면 건설에 필요한 주요 자재는 대부분 국내에서 조달하고 있다고 한다. 계절 및 지역 간 수요 편차가 심하다. 또한 유통단계가 복잡하고, 우리나라 주거형태가 다변화되지 못한 영향으로 특정자재에 대한 과다한 수요가 발생한다고 밝혔다. 한편 건설업은 인력자원의 비중이 크다. 이와 관련해서는 경기침체 영향 덕분에 인력 공급이 원활한 편이라고 한다.



용지는 분양부문 매출원가에 상당한 비중을 차지한다. 서한은 주택건축을 위해 구입한 토지를 용지계정에 계상한다고 밝힌 바 있다. 2016년 3분기 기준, 용지 자산은 1,291억 2,593만 원이다. 충분한 용지 재고자산은 앞으로도 개발 및 분양사업을 안정적으로 영위할 수 있도록 돕는 안전판 역할을 할 거라 기대할 수 있다. 


재무구조 및 현금흐름


서한은 2015년 매출액 4,481억 원, 영업이익 396억 원, 당기순이익 323억 원을 기록했다. 영업이익률 8.84%, ROE 23.92%로 질적으로도 좋은 편이다. 2016년은 3분기까지 매출액 상승한 3,674억 원, 영업이익 600억 원, 당기순이익 444억 원을 기록해 이미 전년도 실적을 압도하며 사상 최고실적을 기록했다.



영업이익률은 2013년 4.93%, 2014년 7.42%, 2015년 8.84%로 계속 증가추세를 보이고 있다. 2016년도 마찬가지다. 1분기 13.17%, 2분기 16.94%, 3분기 18.29%로, 이전연도에 비해 상승률이 가파르다. 최소한 수주잔량이 남아 있는 2017-18년까지는 높은 영업이익률을 유지할 것으로 판단된다.



2016년 3분기 부채비율은 104.84%이다. 2015년 4분기에 166.48%로 소폭 상승했으나, 2016년 들어 1분기(151.71%), 2분기(137.30%) 꾸준히 감소하는 흐름을 보이고 있다. 2015년 부채총계는 2,499억 원이었다. 하지만 2016년 3분기 부채총계는 2,017억 원으로, 약 482억 원이 감소했다. 



현금흐름도 나쁘지 않다. 2016년 3분기, 현금 및 현금성 자산(현금, 단기금융상품, 단기금융매도자산 등)을 973.5억 원 가량 보유하고 있다. 전년(923억 원)대비 약 50억 원이 증가한 수치다. 즉, 3분기 동안 482억 원 가량의 부채를 상환했음에도 이익잉여금 유입 및 단기금융상품 매도 등으로 자본총액은 오히려 늘었다. 이와 같은 현금흐름은 다시 용지를 확보하여 개발하는 선순환을 가능케 한다.


주주현황



최대주주는 (주)대왕레미콘(2.15%)이고, 특수관계인 6인까지 포함해 11.26%의 지분을 보유하고 있다. 반면 조종수 대표이사의 지분은 2.19%이다. 정우필 전무이사의 지분(2.07%)까지 합해도 4.26%에 불과하다. 대표이사가 경영권을 유지하기에 취약한 구조다. 다만 5% 이상 주주에 서한의 우호지분인 (재)제산장학문화재단 8.33%, (재)서한장학문화재단 9.85%이 있다. 대왕레미콘 측은 경영에 거의 관여하지 않고, 조종수 대표이사에게 경영을 일임하는 것으로 알려져 있다. 따라서 지배구조로 인한 리스크는 적을 것으로 판단된다. 한편 한국투자밸류자산운용의 경우, 5.64%의 지분을 갖고 있다가 지난 10월 일부 매도하여 4.32%로 줄었다(현재는 5%미만이므로 알 수 없음). 


투자지표(PER, PBR)



현재 PER 7.05배, PBR 1.52배 수준이다. 하지만 이는 2015년 실적을 기준으로 한 것으로, 조정이 필요하다. 2016년 3분기 동안의 실적은 매출액 3,674억 원, 영업이익 600억 원을 기록했다. 이를 감안하면 PER은 3-4.5배, PBR은 1~1.2배 사이에서 형성될 것으로 보인다. 이익이 증가추세에 있기 때문에 저평가된 측면이 있다.


미래 수주 불확실성 그리고 대구(非수도권)를 거점으로 해서 생기는 소외 및 과거 미분양 악몽이 서한의 주가 상승을 막는 것으로 보인다. 하지만 국내사업 비중 100%다 보니 다른 대형건설사에 비해 불확실성이 적을 수도 있다.


결론



현 수주잔량이 대부분 소진되는 2018년 하반기 이후의 실적에 대해서는 의문이 생길 수 있다. 하지만 이는 수주를 통해 주요 사업을 영위하고 있는 기업이라면 모두 안고 있는 문제다. 대형건설사나 타 업종이라고 해서 다르지 않다. 이러한 이유만으로 서한의 주가를 논하기에는 무리가 있다.

현재까지의 상황을 놓고 판단하자면 보유하고 있는 용지 자산은 향후에도 지속적으로 개발 및 분양사업을 원활하게 하는 밑거름이 될 것이다. 뿐만 아니라 적극적인 대행개발에 뛰어들어 공동택지를 확보하며 성장 동력을 확보하기 위해 노력하고 있다는 점도 긍정적이다. 뉴스테이 사업 역시 적게나마 안정적인 임대수익을 가져다줄 것으로 기대할 수 있다.


한편 특정 지역에 대한 의존도가 높은 사업은 성장성에 한계를 보이곤 한다. 하지만 안정성 측면에서는 유리하게 작용할 수 있다. 한 지역에서 오랫동안 다져온 기반은 강력한 경쟁우위를 가져다주기 때문이다. 서한에게는 대구가 그런 곳이다.


서한이 ‘수년 내로 전국건설사로 도약한다?’ 함부로 예측할 수 없다. 하지만 ‘앞으로도 대구에서는 지금과 같은 위상을 가질 것이다?’ 이 정도는 합리적으로 기대할 수 있을 것이다. 건설 산업 전체가 무너지지 않는 한, 기본적인 매출구조는 지속적으로 유지할 가능성이 높다. 지금의 우려는 과도한 면이 없잖아 있어 보인다.



※ 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나, 개인 의견일 뿐 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 투자에 대한 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

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  1. Yun Kim M/D Reply

    서한 2016년 실적
    매출액 4,858억 6,008만 2,781원
    영업이익 785억 3,481만 5,364원
    당기순이익 571억 8,205만 8,994원
    - 170209. 서한 매출액또는손익구조30%(대규모법인은15%)이상변동